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期权简介
期权就是一种特殊的保险。

本文前半部分以股指期权为例对期权进行简介，后半部分介绍期权工具使用中的一些关键因素。

简介

上图是在中国金融期货交易所上市中证1000指数期权的T型报价界面，黄色线条代表了合约的种类和月份，MO代表中证1000指数期权，除此之外还有HO和IO，分别是50和300；2412（21天）代表的是这一批合约的到期月份和剩余期限；000852代表的是这个这一批期权所追踪和锚定的指数。

绿框代表的是这一批期权的不同行权价格。具体举例为绿色直线上的两个期权，左侧代表认购（MO2412购6200），期权价格（期权费）157，右边代表认沽（MO2412沽6200），期权价格（期权费）205。MO2412购6200的意义是花了157元的成本购买本期权的买方有权利在到期日以6200的价格买入中证1000指数。

当然，期权是T+0交易的，因此买方并不必要一定拿到到期与期权卖方交割，而是可以在交易时间内在交易所卖掉，当然如果指数点位发生改变，那么期权价格就发生改变，这也就是平仓后盈利（亏损）的来源，影响期权价格（期权费）变化的因素有很多，但主要因素就三个：标的资产价格（股票指数），剩余到期时间及波动率变化。这三个因素我们后文探讨。

接下来我们来思考一个问题。这个指数现在是6189.13点，MO2412购6200是到期后有权利在6200买入中证1000指数，那这个期权还有必要买吗？6189.13点低于6200点，直接买指数不可以么，买期权的意义是什么？

答案就是提升资金利用率。如果看多股指，直接购买股指ETF，那么就是0杠杆，5%涨幅就对应5%盈利。如果用期货倒是有5-10倍杠杆，但问题是，期货有强平机制，一旦价格迅速波动，而你又没盯盘很有可能直接被强行平仓，且期货有基差（期现差价），移仓换月时会发生亏损。期权的意义就是你付出一笔费用（期权价格），然后既可以提升资金利用率（无需本金），又不用担心强平，因为买方只有权利没有义务，即便方向看错，期权价格（期权费）最多就是归零，不会强平。相反，卖方卖出一手期权马上会收到一笔费用（期权价格），但在平仓或者到期前都需要在账户里冻结一定的保证金，以便在股指大幅上涨时准备承担交割时的亏损。当然，卖方也可以选择不交割而在交易所卖出，但是随着股指的上涨，期权的价格也在上涨，卖出方需要高价买回平仓，依旧是亏损，但提前平仓不浪费时间，不会被冻结在一笔亏损的交易中，直到交割。

所以，如果单看买方和卖方的关系，是不是跟保险很像，期权的买方和保险的买方都只有权利，没有义务。期权的卖方和保险的卖方都只有义务没有权利。期权的买方和保险的买方都是小概率赚大钱，但盈利概率不高，而期权的卖方和保险的卖方都是大概率赚小钱，但一旦亏钱就是个狠的。

期权和保险的不同：
1. 期权可以为非本人所持有的物品投保（对赌股指，股票，汇率，商品价格皆可），而保险只能为自己持有的物品投保。
2. 期权流动性比保险要好，期权有流通的二级市场，可以T+0卖出，而不必持有至到期，但保险一般不能转让。
目前，中国金融市场期权格局如下：上交所，深交所上市的股指ETF期权，追踪股指ETF，股指ETF又追踪股指，因此可以认为股指ETF期权追踪股指，参与需要在证券公司开立专门衍生品账户。中国金融期货交易所上市的股指期权，直接追踪股指，参与需要在期货公司开户。其他期货交易所上市的商品期货期权，追踪商品期货，参与需要在期货公司开户。符合一定条件的机构客户还可以和各证券公司子公司签订场外期权合约挂钩商品，股指，利率，外汇等，证券公司的相关子公司为对手盘。场外期权自由度高，和约非定制化，客户提出方案，由对方报价，然后双方确认合同细节即可成交。

关键因素

时间价值，内在价值

回到上面截的图，蓝色两个框里的数据分别为每个期权品种的时间价值和内在价值，两者相加结果就等于当前的期权价格（期权费）。那么这两者分别是什么意思？

时间价值，还是举MO2412购6200这个例子，指数现在是6189.13点，MO2412购6200是到期后有权利在6200买入中证1000指数，这个期权价格为157，为什么不是零？这就是时间价值，未来的可能性，有人愿意为这种可能性买单，因为到期时这个期权价格可能是1570，而如果不使用期权做多中证1000指数并获得相同的收益需要更多的资金，且这部分资金全部都是风险敞口。而用期权，风险敞口只有157元。

内在价值，以MO2412购5600为例，没在图上划线标出，可自行寻找。指数现在是6189.13点，MO2412购5600意味着到期可以以5600的价格买入中证1000指数，按现在中证1000的指数点6189.13计，差价为6189.13-5600=589.13，意味着如果指数横盘到交割日，期权买方就可以赚589.13个指数点，这是不公平的，因此，这种不公平必然由价格机制去解决，因此MO2412购5600价格应为589.13，这个价格就是内在价值。

虚值期权，平值期权和实值期权

当一个期权的行权价过高（过低）而导致其没有内在价值时，这个期权就是虚值期权，虚值期权只有时间价值。当一个期权的行权价等于指数现价时，这个期权就是平值期权，平值期权是一种相对特殊的虚值期权，没有或只有很少的内在价值。实值期权是有内在价值的期权，这部分期权的价格=时间价值+内在价值。当实值期权行权价过高（过低）而导致其到期时行权的概率无限接近正无穷时，其价格完全由其内在价值决定，因此时间价值无限接近于0,此时该期权的风险收益特征接近于一种不会被强平的期货，这种实值期权的价格与内在价值之差可能为负，意义与期货基差类似，是一种倾向性预期，不能被简单定义为负的时间成本。

事实上MO2412购5600这个期权的交易价格为585.0，与其内在价值589.13的差价为-4.13，就是个负数，这部分就是市场的方向预期,认购期权时间成本为负意味着市场交易者普遍看跌。

另外，极度虚值期权的风险收益特征就是彩票，当一个期权价格过高（过低）时，市场预期其完全不可能在到期日行权时还能有利润，那么其交易价格就会无限接近于0，这时如果发生黑天鹅事件，反转预期，该合约价格会从0开始上涨，从倍率上来说，百倍千倍涨幅均有可能，只是发生概率低，因此极度虚值的期权的风险收益特征就是彩票。

期权价格的影响因素

标的资产价格变化影响内在价值，标的资产波动率变化影响时间价值，时间流逝影响时间价值。
1. 标的资产价格变化对内在价值的影响上文已经探讨，在此不赘述。
2. 时间价值的分布见上面第一张图，平值期权时间价值高，实值或者虚值期权时间价值低。时间流逝对期权价格的影响见上面第二张图，把上面第一张图抽象出来。横轴为期权时间价值，纵轴为不同的行权价，4条曲线分别是到期日还有4周，3周，2周，1周时不同行权价的期权时间价值的连线。可见时间价值对于所有行权价的期权来说都是随着时间流逝而衰减的。
3. 波动率。剔除趋势以外的资产价格的无序波动幅度就是波动率，数学公式就不提供了，这个数据肉眼就可看出。
上图很好的解释了波动率是什么。在二级市场交易中，如果最近一段时间市场非常活跃，波动较大，那么期权的价格会上涨（只是时间价值部分，波动率不影响内在价值）。而如果最近一段时间市场非常冷清，期权的价格会下跌，当然也只是时间价值下跌。所以剩余时间和波动率这两个指标共同影响期权的时间成本，且都正向影响。

极度实值期权风险收益特征就是无强平风险，无基差成本，无时间成本的期货。适合各种有明确方向的策略。

买入极度虚值期权适合当你认为你看到了大部分人没看到的即将发生的转折或刚刚发生的转折时的行情时使用，此策略需要相对高的认知，去放大极度虚值期权最大的负面因子：胜率。

平值期权及其临近实值期权和虚值期权适合做卖方，由于胜率高，因此关键要提升收益预期，平值期权时间成本最大，衰减最快，因此更适合做卖方。
2024年12月1日
融资融券和ETFt+0工具的应用
融资融券

融资融券账户是一个单独开立的证券账户，这个账户允许投资者把现金以及股票，ETF基金等资产作为担保品，融资购买股票，起到加杠杆的作用。当然也可以融券卖出，起到做空的作用。在本博的策略中只会用融资融券账户参与ETF基金的买卖，不会涉及个股。另外，交易方向也是融券做空为主。

普通融券账户与约定融券账户：普通融券账户的融券和卖券是同时的，借入证券的同时就卖出了，而约定融券是先把券借回来，先不卖出，在一段时间内使用权都归自己，当然整个时间段内都要支付融券利息。好处也很明显，可以在供求关系紧张的局面下提前锁定想要的证券，并且可供融出的证券种类和数量比普通融券更多。

融资融券账户的基础操作

担保品划转：投资者的普通账户和融资融券账户是联通的。股票，ETF基金等资产可以在两个账户之间划转，T+1到账。

担保品买入：在融资融券账户用投资人自己的钱买证券

担保品卖出：在融资融券账户卖出投资人自有资金买的证券，收回现金。

融资买入：以投资人自有资产为担保融资买入证券。

融券卖出：以投资人自有资产为担保融券卖出股票。

直接还款：利用投资人融资融券账户现金偿还融资。

直接还券：利用投资人融资融券账户证券偿还融券。

卖券还款：卖出投资人融资融券账户证券并偿还融资。

买券还券：利用投资人融资融券账户现金购买证券并偿还融券。

在本博的投资框架下，融券功能主要用于在指数多空策略中做空指数。

ETFt+0

A股的股票和持有A股股票的ETF都是T+1交易，持仓港股或商品的少数ETF是T+0交易的。

但通过一种交易+申赎机制的操作，可以使T+1交易的ETF基金变成T+0交易，本交易完全合规合法，是政策给ETF套利投资者预留的通道。

ETF套利

ETF基金有价格和价值两个属性，理论上来说价格和价值应该是一致的，ETF基金的价值是本ETF基金持仓股票的加权平均价格，ETF基金的价格是其在二级市场交易中买卖双方形成的公允价格。大部分时间两者一致，但在投资者极端不理性，或者市场波动很大的情况下，会出现ETF基金的价格和价值偏离的情况，因此需要一种套利机制，吸引逐利资金进场套利拉平差价。

上图为中证1000指数ETF的分时图，图中的紫色线条简称IOPV，就是交易所计算的本ETF基金的实时价值线。

白线则是价格线，可以看到由于套利机制的存在，两者基本一致，如果出现了短暂的分歧，套利机制会使其恢复，目前人工ETF套利业务干不过程序化了。但人工可以借这个通道进行T+0.

ETF基金套利具体流程：
1. ETF基金价格大于价值时，买入一揽子股票，申购ETF基金（部分ETF基金不是用现金买的，而是用一揽子股票），并在二级市场上卖出ETF基金，申购的时候是按净值申购，卖出则是价格，差价即为套利利润，一轮交易结束后，账上现金又回来了，理论上这个操作可以无限重复。
2. ETF基金价格小于价值时，二级市场买入ETF基金，赎回成一揽子股票，并在二级市场上卖出一揽子股票，买入的时候是价格，赎回的时候则是按净值，差价即为套利利润。
ETF基金T+0交易的具体流程：

当看好某指数或者行业日内会有不错的涨幅时，在二级市场买入追踪本指数的ETF基金或者买入一揽子股票，待日内涨幅达预期后按照ETF套利的方法平仓，达到T+0效果。

ETF基金T+0交易在本博的投资框架下既可用来参与指数多空策略也可用来参与行业轮动策略。
2024年11月24日
滤波和指数多空策略

指数多空策略

指数多空策略，就是指数的上涨与下跌作为判断目标，通过ETF基金，股指期货，股指期权等追踪指数的标的来实现做多做空指数的目的。本博在交易层面（非基本面）判断股指的方向，用的还是周期策略，提升判断成功率的方法除了之前分享过的因果链外，另一个就是滤波。

什么是波？

波是一个物理学概念。

指数多空策略，把指数的上涨与下跌作为判断目标，以融资融券，ETF，股指期货，股指期权作为标的实现从做多做空指数获利的目的。本博在交易层面（非基本面）判断股指的方向，用的还是周期策略，提升判断成功率的方法除了之前分享过的因果链外，另一个就是滤波。

什么是波？

波是一个物理学概念。

以上是百度出来的波的简介，不做过多解读。

下面将此物理概念推广到二级市场中，部分结论依然成立，我们在二级市场中处处能够发现波的存在。

二级市场中波存在的要件

1.介质的独立（散户众多，且无法相互传串通）。

2.介质均匀（没有单一大级别资金操纵市场）。

3.介质之间相互作用（逐利性驱动每个人都按已出现的K线调整自己的判断,K线是相互之间唯一的信息来源）。介质均匀这一要件目前受到了挑战，以后找机会发文《远离受到某团伙操纵的行情级别》单讲。

二级市场中波的应用

波的方向具有持续性，即在任意时间点往后推一步，市场延续原来方向的概率大于转折的概率。基于此，趋势跟踪策略得以盈利。

滤波

滤波，是电磁波通信领域将信号中特定波段频率滤除的操作。以上百度出来的波的简介中波有两个很重要的特征：频率（周期性）和干涉（叠加原理）。频率不同的波会互相干涉（叠加），在时间轴上组合为唯一一条曲线，如图所示：

如上图所示，红色不规则线条就是波叠加后的结果。

滤波，在二级市场交易中的作用就是剔除非本周期的假信号，提升趋势跟踪的胜率。通信行业的滤波会使用很多的数学及物理学公式，在二级市场中事情简单很多，只需理解滤波原理，目测滤波即可。因为二级市场信号的性质为K线，是离散型数据，很多小级别的周期都已经被K线这种数据输出形式忽略掉了，因此在任意级别，可能对本级别趋势造成假信号的是高于本级别的周期以及次一级别周期。而高于本级别的周期涨跌速率较慢（接下来单写一文分享大小周期的速度，持续时间属性兼论zheng治与经济谁更大的问题），虽然理论上存在于本级别的K线上，实际上不会干扰本级别行情判断。由此只需注意过滤次一级别的假信号即可。

上图为中证1000指数在2021-2022年的周线图，每根K线代表1周。白色线条画出了这个大级别周期的轨迹，两条白线之间的K线是次一级别周期的运行轨迹。对于大级别的这波行情来说，黄圈1和2是假信号，黄圈3是真信号，黄圈3之后的暴跌也说明了这一点。

当然，这是过去的数据，在实际操作中，我们看不到完整的周期，更多的是经验分析，本文不做过多阐述，后续不定期复盘文章会碎片化分享。

只说两点，第一，当你要参与本周期行情时，下跌趋势破坏要马上做多，因为底往往是尖的。第二，看到上涨趋势被破坏不要急，顶往往是圆的，要等到出现明显圆弧顶之后再来判断上涨趋势是否被破坏，在圆弧顶之前出现的趋势未必是真正本级别的趋势，破坏后可能继续上行。且上行阶段不易确定次级别行情的周期，也就是不容易区分真转折和假信号，圆弧顶出现后会明朗起来。

K线饱满度（本级别周期性是否存在）

不同群体所参与的周期级别不同，这个主题主要讨论通过本级别K线的形态判断该级别周期属性是否明显（不明显意味着有大玩家和操纵存在）本主题将在接下来分享的《远离受到某团伙操纵的行情级别》一文中进行探讨。

2024年11月23日
基于流动性的行业轮动策略

广谱通胀

在《因果链和基于基本面周期的大类资产配置策略》里我们分享了不论是在2.0版还是3.0版的经济周期底层模型中，逆周期都是很重要的一环，逆周期的本质是只有向市场注入超过经济运行所需要的资金，才能拉升广谱通胀，何为广谱通胀？所有能够涨价的资产都算广谱通胀。但在当前的实际背景下，在逆周期的阶段最受追捧的资产就是股市，其次是农产品“蒜你狠，豆你玩，姜你军”等。

超额流动性

这种超出经济运行所需的流动性其实就是超额流动性，超额流动性是必须的，因为经济下行阶段实体经济吸引力下降，不释放超额流动性，实体经济也会流出资金进股市形成超额流动性，反而更加压缩实体经济。所以在经济的下行阶段，必须大量释放超额流动性，通过股市估值——就业——内需这条通路间接支持经济。

超额流动性增速的趋势是可以用量画图表去度量的，公式是超额流动性增速=M2增速-名义GDP增速，但在实际操作中名义GDP是季度数据，因此用PPI这个指标代理，作图如下：

可以明显的看到，超额流动性增速与中证1000，中证2000等小盘股指数趋势相似（与中证传媒指数相似性更强，为什么？因为这个板块是纯流动性板块）。在超额流动性增速上行及下行阶段，小盘股呈现出明显的流动性驱动行情，特点为板块轮动模式规律性较强，指数形态趋势性较强，本文分享板块轮动相关内容。指数形态趋势性放到下一篇《滤波和指数多空策略》里分享。

上图是通达信软件平均股价（880003）指数的月线图，比中证1000及中证2000指数更好的展现出行情的运行形态为圆顶尖底的弧形，原因在此不做讨论。但是，由于各行业板块个股的吸引力不同，在轮动上涨的过程中，上涨的优先级不同。

上图是通达信软件板块指数功能，使用研究版一级行业分类，按成交金额排序的截图。可以明显的看到成交体量较大的版块为工业股，这是因为，A股是融资市，中国是全球制造业中心，A股要负责给这些价格内卷到没有基本面的公司融资，上市的公司里有一半都是工业股。领涨属性最强的是军工和电子，军工在月线和周线大级别行情领涨，电子则是日线极其活跃，频繁领涨领跌。

大消费板块包括传媒，医疗，家电，商贸，饰品，社会服务，纺织服饰农林牧渔等。

大周期板块包括有色，交通运输，建筑，公用事业，地产，建材，石油，煤炭，钢铁。

这两类板块在流动性驱动的行情里处于补涨地位，但由于这两个板块一个上游一个下游，按通胀分类属于景气周期互斥的板块，因此，一般不同涨。

所以在，流动性驱动的行业轮动中一般大工业板块先涨，然后比价效应推动大消费板块上涨，再然后比价效应推动大周期板块上涨。最终，比价效应会推动这种轮动让各个板块均处于同等水平高估状态，然后再一起下跌。当然这是最粗糙的分类方法，这20几个行业如果细分还能分成更多，这些细分行业的不同轮动属性属于经验成分，在此不展开，以后会碎片化分享。

最后，本轮10年一遇的牛市轮动逻辑可能不同，原理是这种大级别牛市一般发生在大级别基本面下行时，这时大工业股的基本面极差，相反，大消费中的可选消费板块由于其成本下跌和销量弹性，在逆周期政策（财政政策刺激商品销量，货币政策刺激股票流动性，通缩环境降低成本）的大环境下吸引力会强于大工业板块，涨跌优先级会领先大工业。大周期板块中的基建板块，地产下游板块和政府主导的新旧更替各类板块在逆周期阶段（财政政策刺激商品销量，货币政策刺激股票流动性，通缩环境降低成本）也受益，因此其涨跌优先级也可能领先大工业。最终上涨形态可能演化成这样：

是的，这就是2015年那一轮杠杆驱动的流动性疯牛的上涨节奏。工业股是一条线上去的，但是呢，没有节奏点，难以一鱼多吃，而当时由于大消费和大基建的互斥效应，两者的上涨时间分开，但整体涨幅不变，意味着上涨角度变陡，理论上来说如果踩点准可以做到一鱼两吃。但这一轮是否会如此？我们拭目以待吧。

2024年11月22日
密码保护：因果链和基于基本面周期的大类资产配置策略

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投资工具简介

债券（利率）

本次分享涉及数学公式，可选择只看结论，结论字体加粗注明。

债券与利率呈负相关关系

当市场利率上升时，债券价格下降；当市场利率下降时，债券价格上升。这是因为债券价格的计算中包含对未来现金流的现值计算，利率的变化会影响未来现金流的折现率，从而影响债券价格。

计算公式为：债券价格=债券面值/（1+市场利率）^n+债券面值*票面利率*【（1+市场利率）^n-1】

n代表债券剩余到期期限。

面值是发行价格，债券价格是后续交易出来的市场定价。

票面利率是约定的每年付息的利息率，市场利率是当前市场普遍的无风险收益率。

债券的市场定价原理为在此价格时持有该债券的收益率等于市场利率，即该债券既不能高估也不能低估。

下面举一个简单的例子来说明债券价格与利率公式的应用。假设一种债券面值1000元，票面利率5%，期限5年，市场利率4%。根据公式计算，该债券的价格为1089元。

市场利率在公式里的分母端，意味着数值越大，债券的当前价格越低。因此，市场利率与债券的当前价格负相关。

长期债券的杠杆效应

还是观察债券价格的计算公式：

债券价格=债券面值/（1+市场利率）^n+债券面值*票面利率*【（1+市场利率）^n-1】

该等式为左右两部分相加，左部分的取值区间为（0，债券面值），随着n的增加无限接近于0，而右部分取值区间为（债券面值*票面利率/市场利率，+无穷），随着n的增加无限接近于正无穷，这意味着当n变得很大时，公式的右边将主导债券的价格走势。

且观察公式的右边结构，市场利率在括号内，n为其指数，意味着n对整个等式右边的影响是指数级，这意味着n较小时，市场利率变化不会导致债券价格大幅波动，而当n足够大时，市场利率的轻微变化便可导致债券价格大幅波动，即债券期限可以放大市场利率对债券价格的影响。因此，如果判断出接下来市场利率将大跌，那么511090（30年国债ETF）会是个不错的选择。但如果判断出市场利率要上涨，那么511360（短融ETF）将受利率影响最小。

利率债与信用债的区别

利率债是国债，银行证券及其他大央企，大国企发的债券，被认为是没有偿付风险的债券，其利率普遍较低。

信用债是公司发行的债券，有偿付风险，因此其利率普遍较高，高出来的部分为公司为这种风险向债权人支付的额外利息，称为风险溢价。

经济上行时，市场利率跟随上行，根据上述利率与债券价格关系，利率债价格会下跌，相反经济下行时，利率债价格反而上涨。

信用债则相反，原因是在当前中国国情下，风险溢价主导了信用债的债券利率，而不是市场利率。风险溢价随着经济的上行而减少，随着经济的下行而增加。

如果当前国家大力刺激经济，长期国债会下跌，但信用债价格反而坚挺。

大宗商品（期货）

期货交易所上市的大宗商品主要为农产品，能源化工，工业品

工业品又分两种，一种是黑色系（煤，钢），一种是有色系（有色金属）

黑色系主要跟随基建地产产业链，国内有定价权。而有色金属主要是制造业产业链，虽然我国是制造业大国，但需求却是全球驱动，因此是全球定价，国内并没有定价权。

能源化工与农产品在大周期往往同向波动。

原因1，这两者分别是机器与人的消耗成本，都是滞后跟随的属性。

原因2，粮食可以制造酒精，进而转化成能源。能源的下游（煤，天然气）可用以制造肥料（尿素），因此，粮食与能源之间相互绑定较深，且在经济周期中同属于滞后跟随属性。

股票（ETF指数基金）

目前A股三大交易所，5000+股票，普遍市值不大，质量不高，但波动性大。绝大部分是流动性驱动的品种，这些品种适合用交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund，简称ETF，是一种在交易所上市交易的基金）来参与，例如中证2000ETF等。

基本面驱动结构性行情

基本面上行时，部分股票会上涨，但在当前国情下，基本面上行时往往面临流动性收缩，整体A股的投资价值不高，因此不再深入探讨。

当股票走流动性行情时，基本面往往是下行的，此时商品往往是下跌的，在当前框架下，股票，商品很难同涨。

2024年11月20日